미국 재무부 QRA(국채 발행 계획) 분석 | 이자비용과 달러 유동성 전망

국채 폭탄이 쏟아진다. 매수 주체는? - https://lee8.tistory.com/m/25

국채 폭탄이 쏟아진다. 매수 주체는?

위의 글을 쓴 지 한달이 지났고, 재무부의 3분기 국채 발행 계획(Quaterly Refunding Announcement)이 나옴. 업데이트해야 할 부분이 있는 것 같아 수정함.

1) 재무부의 3분기 QRA를 살펴보자.

https://home.treasury.gov/policy-issues/financing-the-government/quarterly-refunding/most-recent-quarterly-refunding-documents

Most Recent Quarterly Refunding Documents

먼저, 우리가 3분기 QRA라고 하는 것은 회계연도 기준 4분기(7월~9월)의 발행계획을 발표하는 것을 의미함. 따라서 4분기라고 해도 9월~12월의 계획이 아니라는 것을 우선 밝힘.

순상환차입: 1조 70억 달러.
분기말 현금 잔고 목표: 8500억 달러.
2026년 1분기(10월~12월) 차입 계획: 5900억 달러.
분기말 현금 잔고 목표: 8500억 달러.

신규 이표채 발행량 : 총 발행량(Gross Coupon Issuance, 1조 880억 달러)- 롤오버 발행량(Maturing Coupon, 6180억 달러) = 4700억 달러.
신규 단기채 발행량: 순상환 차입 1조 70억 달러에서 4700억 달러를 제외한 5370억 달러.

그 외에도 관심있게 볼만한 것들이 남아있음.

2.
첫번째는 회계연도별 누적 재정 적자.

5월 데이터와 6월 재정적자 간 차이가 2024년과 2025년에는 증가함에 반해 오히려 줄었다는 점.
6월은 법인세 및 개인 소득세에 의해 전통적으로 세금이 많이 걷히는 달이므로, 이런 영향을 줬을 것이라 예상해볼 수 있지만, 2001년 부터 2020년까지의 6월 재정적자를 보인 해가 더 많았다는 점을 고려해봤을 때, 긍정적인 측면이 보이는 것은 맞음.

관세영향도 있었을 것임. 다만 현재 확인할 수 있는 관세로 인한 실적 데이터는 확인하려면 시간이 필요함.
기획재정부가 발표하는 ‘월간 재정동향 8월호’를 통해 공식적으로 공개되기 때문임.

3.
두번째는 주요 기관별 재정 적자 전망 변화 추이.

각각 2025년 2026년 2027년에 있는 PD(프라이머리 딜러, 재무부와 국채를 직접 거래할 수 있도록 지정된 금융 기관들), OMB(백악관 예산관리국),CBO(의회예산처)가 전망한 재정적자의 변화추이임.

OMB(예산관리국)의 경우 상당히 재정적자에 대해 긍정적으로 평가하는 경향이 있음. 백악관 소속이므로 행정부의 입장을 반영하여 경제정책이 성공적일 것이라는 전제 하에 전망을 내놓기 때문임.

보면 나머지 두개의 그래프에 비해 빨간색(예산관리국)의 추정치(y축)가 낮을 걸 볼 수 있는데 이 경향을 띠고 있는 것이라고 이해하면 됨.

의회예산처(CBO)는 입법부인 의회 소속 기관임. 행정부로부터 독립하여 예산관리국보다는 더 보수적이고 현실적인 경향을 띠고 있음. 살펴보면 대부분의 경우에 CBO가 OMB보다 높은(부정적인) 것을 파악할 수 있음.

마지막으로 프라이머리 딜러(PD)는 시장에 국채를 판매해야 하므로 시장심리와 수익성을 기반으로 한 가장 현실적이고 현재 경제상황에 대해서 민감하게 반응하는 모습을 보임.

2026년과 2027년 전망치를 보면 행정부 뺴고 나머지 두개 기관의 전망치는 비관적이라는 사실을 파악 가능함.

4.
10년 만기 국채 금리 전망

이번에는 시장 참여자들만이 2025년 7월 29일 10년물 국채금리 4.34%를 기준으로 점점 올라 2034년 국채 금리는 5.7%에 육박할 것이라고 보고 있음.

정부기관들은 훨씬 비둘기파적(금리 하락 선호)으로 평가하고 있는데, 소비자 물가지수인 CPI가 2026년, 2027년에는 2.1~2.4% 수준으로 안정될 것으로 예측하고 있기 때문임.

다음에서 PD가 예측하는 CPI(CPI headline)는 3.1(2025년)-2.5(2026년)-2.5(2027년)로떨어질 것으로 예상하고, 변동성이 큰 항목인 에너지와 식품 가격을 제외한 CPI인 근원 CPI(Core CPI)는 3.3(2025년)-2.6(2026년)-2.4(2027년)로 떨어질 것이라 예상함.

그런데 CBO와 OMB는 2025년부터 2.3정도를 보일 것으로 예상하고 있음. 애초에 인플레이션이 낮이져 안정화 되면 통화정책이 정상화(금리 인하)될 것이고, 이러한 전망으로 국채금리가 점점 하락할 것이라고 예측한 것이라고 보임.

5.
2025-2027 회계연도 재정적자 및 민간 보유 순 시장성 차입추정치

2025년 민간시장 조달액(FY 2025 Prvately-Held Net Marketable Borrowing)은 PD와 OMB, CBO, OFP(재무부 소속 재정전망실)각각 2조달러대의 자금을 조달해야 할 것으로 예측함.
그런데 문제는 그 밑인 2026년 회계연도, 2027년 회계연도에서 큰 차이를 보인다는 것임.

시장은 중앙값 약 2.1조 달러 대의 자금 조달이 계속해서 발생할 것이라고 예상했고,  OMB는 1.7조 달러 -> 1.6조 달러 대로 줄어들 것이라고, CBO는 2.2조 달러->2.3조 달러 대로 늘어날 것이라고 예상했음.

불확실성이 매우 큰 경제 정책을 펼치고 있다는 것이고, 시장에서는 그렇게 긍정적으로 보고 있지 않다는 걸 파악할 수 있음.

그 위 섹터에 있는 SOMA(연준이 국채나 Mbs의 자산을 매입,매도하는 계좌)는 연준이 통화정책을 수행할 때 사용함. 즉 연준이 시장에서 국채를 사들여 유동성을 공급하면 시중에 돈이 풀리고 금리가 내려가고(양적 완화), 연준이 보유하고 있던 국채의 만기가 됐을 때 돌려받는 그 돈을 다시 재투자하지 않고 그대로 현금으로 돌려받는 식으로 유동성을 빨아들이고 인플레이션을 억제함(양적 긴축).

FY 2025 SOMA Redemption은 위에서 이야기한 연준이 다시 재투자 하지 않는 상환액을 대체하기 위해 발행하는 국채의 양을 의미함. 2025년 SOMA의 상환액은 1800억 달러,  2026년에는 150억 달러, 2027년에는 0달러로 줄어들 것을 예상하고 있음.

이는 시장 참여자들이 2025년부터 차츰 양적 긴축을 줄여나가다가, 2027년에는 양적 긴축 프로그램이 종료되고 중립으로 전환될 것을 예상하고 있다는 것임.

그 위 섹터의 재정 적자 전망치는 앞서 설명한 것과 마찬가지로, CBO를 제외하고는 현재 경제 정책이 적자를 확대할 것이라고 보는 입장이라는 것을 재확인할 수 있음.

6.
예상 민간 보유 순 시장성 차입.

이 그래프는 정부가 발행하는 채권 중 만기가 돌아와 상환되는 채권을 제외하고, 민간 부문이 매입하게 될 순 채권의 순 증가분을 보여줌.

바로 아래의 조건을 보면 알 수 있듯이, 민간 쿠폰 발행(민간을 대상으로 새로 발행하여 판매하는 중장기 국채의 발행)과 단기 국채 발행 잔액이 2025년 7월 31일 기준으로 일정하게 유지된다는 조건 하에 시뮬레이션임.

우선, 재무부가 만든 시나리오(막대그래프)에 따르면 2025년에 2조달러, 2026년에 1.5조 달러, 2027년에 1.3조 달러에서 차츰 줄어 2031년부터는 5천억 달러 수준에서 안정될 것임.
만약 앞으로 정부가 새로운 정책으로 돈을 더 쓰지도 않고, 국채 발행 방식을 지금과 똑같이 유지한다면 부채는 어떻게 될까? 라는 질문에 답이 될 수 있는 그래프라는 것임.

그리고 각 기호의 분포는 기관들의 예측치인데, PD(시장), CBO(입법부)는 증가할 것이라고 예측했으나, OMB(행정부)는 현상이 유지될 것이라고 예측함.
이 예측치는 현직 행정부의 미래 정책과 경제 전망 등을 모두 종합한 예상치로 생각하면 됨.

즉, 만약 정부가 더이상 돈을 쓰지 않으면 파란색 막대와 같이 국채 발행량이 줄어들 테지만, 여러 정책에 의해서 많은 돈을 빌리게 되면 현재 국채 발행량이 유지되거나 증가할 수 있을 것이라고 파악할 수 있다는 것임.

7.
국채 바이백 결과.

시장이 국채 바이백에 얼마나 적극적으로 참여했는지를 볼 수 있는 지표는 Offer to Maximum 비율임.
재무부가 예를 들어 1달러의 채권을 다시 사겠다고 했을 때, 시장에서는 몇 달러어치 만큼의 물량을 팔겠다고 제안했는지를 나타내는 비율이기 때문임.

대부분의 경우 Offer to Maximum이 2~3배만 되어도 ’수요가 양호하다‘라고 평가하는데, 그런 의미에서 1개월에서 2년 단기채, 10년에서 20년 사이와 20년에서 30년 사이의 장기채의 그 비율이 각각 7.5, 11.2, 9.2 정도인 점에서 이례적으로 높다는 것을 알 수 있음. 아래에 있는 표는 국채 바이백 프로그램 시작 이후 전체 누적 결과를 보여주므로 상대적으로 이번 분기가 어땠는지를 파악하기 쉬움. 각 만기 채권의 평균으로 계산해보면, 10년에서 20년 사이와 20년에서 30년 사이의 장기채 비율이 평균을 크게 상회했다는 사실을 알 수 있음.

우선 단기채는 원래 유동성이 매우 풍부하기 때문에, 현금 관리를 목적으로 함. 시장에 불확실성이 높다고 판단하면, 현금 보유에 대한 선호가 높아짐. 따라서 단기채를 재무부에 팔아 안정적으로 대규모 현금을 확보하려 하는 것임. 간단히 말하면 ‘ 앞으로 경제가 어떻게 될지 모르니, 일단 현금을 최대한 확보해서 다음 기회를 대비하자’라고 하는 것임.

장기채의 경우에는 유동성이 적기 때문에, 재무부가 바이백하는 이 기회에 현금으로 바꿔서 보유하자는 동기가 생긴 것이었다고 볼 수 있음. 간단히 말하면, ‘이 채권은 사려는 사람이 적으니, 확실한 바이백 기회가 왔을 때 팔아서 현금으로 바꾸자’라는 인식을 보여준다고 생각하면 됨.

두가지 다 현금에 대한 선호도가 매우 강해졌음을 보여주는 신호임. 이렇게 비율이 높게 나온 것은 첫번째가 채권 금리가 더 높아질 것이라고 시장에서 기대하고 있다는 것임. 지금 30년 만기 채권을 4.5%에 살 바에는 1년 후에 30년 만기 5%짜리 채권을 살 수 있을지도 모른다고 생각한다는 것.

위 표의 가장 마지막 행을 보면, 총 바이백 횟수는 15회였으면, 맥시멈을 500억 달러로 계획했고, 실제 바이백은 415억 달러였다는 것을 알 수 있음.

중기물에 대한 시장의 참여는 저조했고 실제 매입한 비율은 0.3에 불과했다는 점에서 시장이 제시하는 가격이 재무부의 기준에 맞지도 않았고, 참여 자체도 저조했음을 파악할 수 있음.

8.
재무부의 시장성 국채에 대한 이자비용 추이.

가장 큰 문제를 보여주고 있는 차트임.
파란색 막대는 미국 정부가 국채 이자로 실제 지불한 총 금액.
빨간 선은 정부가 발행한 모든 국채의 가중 평균 이자율.
주황 선은 미국 전체 경제 규모 대비 이자비용이 차지하는 비율.

보면, 2021년에 낮아진 것을 기점으로, 2023-2024년까지 파란색 막대가 치솟는 모습에서 정부의 총 이자 지출액이 불과 2~3년 만에 두배 이상 폭증하여 8000억 달러를 넘어섬. 한화로 환산하면 약 1,100조원임.

그것보다 발행한 국채의 평균 이자율이 급등했다는 것인데, 2022년 이전까지 1~2%대에서 횡보하던 평균 이자율이 현재 3.5%에 까지 가파르게 올랐음.

GDP 대비 순 이자 비용 비율은 저 그래프 상 2.8%정보로 보이는데 2024년 회계연도에서 정부가 계산한 GDP 대비 순이자 비용의 확정치는 3.1%를 기록함. 이는 이미 국방비 지출 규모를 넘어서 수준의 금액을 이자비용으로 지출하고 있음.

7.
정리해보면,
이번에 역대급으로 많은 총 1조 70억 달러의 신규 자금 조달이 필요함. 신규 이표채(중장기채)는 4700억 달러, 신규 단기채는 5370억 달러, 다음 분기 2026년 1분기(10~12월) 차입 계획은 5900억 달러를 차입할 계획.  각 분기의 재무부 현금 잔고는 8500억 달러 수준으로 유지할 계획임.

현직 행정부(OMB)는 2026년~2027년 재정 적자 및 국채 발행량이 줄어들 것으로 낙관적으로 예측했지만, PD와 CBO는 기존보다 훨씬 더 많은 재정적자와 국채 발행을 예상하고 재정 상황을 부정적으로 보고 있음.

인플레이션에 대해서는 PD가 끈적한 인플레이션을 예상하며 2027년에도 2.5%대를 유지할 것으로 예상. 나머지 기관들은 인플레이션에 대해서는 긍정적으로 바라봄.

높은 부채 수준과 금리 상승의 영향으로 gdp 대비 이자 비용 비율이 가파르게 상승함.

국채 수요에서 해외 투자자의 수요 비중은 과거보다 줄어들었지만, 미국 내 투자 펀드의 수요가 압도적으로 높아지면서 국채 시장의 가장 큰 수요처로 자리 잡음.

국채 환매 프로그램(바이백)의 적극적인 활용에서 매수주체들의 현금 확보 움직임을 볼 수 있음.